一、運(yùn)用代理理論分析

根據(jù)代理理論，當(dāng)委托人對代理人的行為具有依賴性，并且獲取代理人的信息要付出高昂的代價(jià)時(shí)，在代理關(guān)系中就存在道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)同時(shí)存在股票融資和債券融資時(shí)，企業(yè)的投資行為同樣會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人具有優(yōu)先的收益索償權(quán)及企業(yè)破產(chǎn)時(shí)財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先索償權(quán)，企業(yè)價(jià)值上升時(shí)，企業(yè)價(jià)值的增長要由股東與債權(quán)人分享，并且債權(quán)人分享固定且優(yōu)先的收益。因此，盡管企業(yè)面臨一個(gè)凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項(xiàng)目，在最終風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)的情況下，股東只要沒有從中獲得與之所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的報(bào)酬，就會(huì)拒絕將股權(quán)資本投入到這個(gè)凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項(xiàng)目中去。而只要企業(yè)存在著未清償?shù)膫鶆?wù)，就會(huì)存在企業(yè)提高資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，這種轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)將更加強(qiáng)烈。因?yàn)槠髽I(yè)面臨著財(cái)務(wù)失敗，股東出于自身利益的考慮，不會(huì)增加新的投資，因此，冒險(xiǎn)的股東可能會(huì)違背與債權(quán)人簽訂的契約，將企業(yè)所能控制的現(xiàn)有資源投入到風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目中去：一旦成功，會(huì)擺脫困境并分享較高的盈余;一旦失敗，則宣告破產(chǎn)。而保守的股東可能會(huì)傾其所能轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)，比如變賣企業(yè)有價(jià)值的資產(chǎn)。在極端的情況下，企業(yè)有可能通過非法手段粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，封鎖消息，制造虛假的財(cái)務(wù)信息，誘使外部股東或債權(quán)人進(jìn)行投資，以向新的股東或債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。這一系列的道德風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的進(jìn)一步惡化。

二、運(yùn)用企業(yè)戰(zhàn)略學(xué)理論分析

企業(yè)戰(zhàn)略學(xué)理論是從戰(zhàn)略管理的角度探求企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的直接原因。這一方面的研究一般根據(jù)Porter的競爭優(yōu)勢理論，強(qiáng)調(diào)競爭對手進(jìn)入和替代的威脅以及與客戶或供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力等因素，分析這些因素后就可以確認(rèn)企業(yè)在降低成本、產(chǎn)品差異化、市場競爭策略上所具有的比較優(yōu)勢。一些外國學(xué)者認(rèn)為，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)上出現(xiàn)問題的原因是多方面的。基于此，研究人員進(jìn)行了大量的案例研究，其目的就是找出導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的共同因素。

Argenti將處于財(cái)務(wù)困境的公司所面臨的問題總結(jié)為以下幾個(gè)方面：①五種管理失誤，即首席執(zhí)行官權(quán)力過大、董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官的職位沒有分離、財(cái)務(wù)總監(jiān)沒有相應(yīng)的權(quán)力、董事會(huì)缺乏必要的管理能力而且態(tài)度消極、董事會(huì)這一層以下缺乏管理深度。②三種財(cái)會(huì)體制弱點(diǎn)，即預(yù)算控制能力不足、現(xiàn)金預(yù)測不足、管理人員對成本控制認(rèn)識(shí)不足或能力缺乏。③公司對其經(jīng)營環(huán)境感覺不靈敏，缺乏對突發(fā)事件的應(yīng)變能力。④存在一些常常能導(dǎo)致公司經(jīng)營失敗的錯(cuò)誤。

1991年，Pratten將導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的原因歸結(jié)為以下四點(diǎn)：①商業(yè)環(huán)境的變化，如競爭、技術(shù)發(fā)展的變化。②經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，如通貨膨脹率、利率、匯率的變化。③公司發(fā)展速度過快導(dǎo)致資金不足。④管理失敗，如戰(zhàn)略制定的失誤。另外，Pratten還結(jié)合80年代末和90年代初所出現(xiàn)的新情況，總結(jié)了一些新的影響因素，如經(jīng)濟(jì)全球化、管制的放松及技術(shù)進(jìn)步的加快造成國際競爭激烈程度的加劇等等。

三、運(yùn)用非均衡理論分析

非均衡理論，如混沌理論和災(zāi)害理論，主要是描述性的，即它們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境前的某些征兆，但沒有找到能夠解釋引起財(cái)務(wù)困境的真正原因。

混沌理論主要從考察一個(gè)乃至其后一系列由其產(chǎn)生的微弱干擾對整個(gè)系統(tǒng)的影響入手，指出當(dāng)這一系列微弱干擾對系統(tǒng)的非均衡影響逐步累加時(shí)，最終會(huì)導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)偏離原來的均衡狀態(tài)�；煦缋碚撜J(rèn)為這些攪動(dòng)都是外生的，而且在很大程度上具有不可控性，比如自然災(zāi)害、政府政策等。

災(zāi)害理論主要關(guān)注系統(tǒng)中的幾個(gè)潛在均衡點(diǎn)，著重分析在一些逐漸平緩發(fā)生的變化后出現(xiàn)的突然的、不連續(xù)的變化對整個(gè)系統(tǒng)的影響。Ho和Saunders(1980)首次將災(zāi)害理論應(yīng)用于破產(chǎn)研究領(lǐng)域，他們使用災(zāi)害理論研究美國的銀行管制，發(fā)現(xiàn)銀行的破產(chǎn)不是因?yàn)橹鸩剿ヂ涠�引起的，而是一種由管制機(jī)構(gòu)行為引起的突然倒閉。另外一些研究則將破產(chǎn)與具體的經(jīng)濟(jì)原因聯(lián)系在一起，如消費(fèi)者偏好、企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的變化、市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、公司的成長特點(diǎn)、資本結(jié)構(gòu)特征及在行業(yè)中的相對地位等等。

四、運(yùn)用規(guī)范性理論分析

Scott于1981年將企業(yè)破產(chǎn)定義為權(quán)益價(jià)值小于零或資不抵債，并總結(jié)出由四種財(cái)務(wù)模型組成的解釋公司破產(chǎn)的規(guī)范性理論。

第一個(gè)模型是期權(quán)定價(jià)模型。該模型將負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)看成是被債權(quán)人持有的證券，而股東持有一個(gè)以該證券為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，只有在企業(yè)的總市場價(jià)值(MV)高于債務(wù)價(jià)值(D)時(shí)，股東才會(huì)行使該看漲期權(quán)。在企業(yè)破產(chǎn)的可能性和期權(quán)的價(jià)值之間存在直接的聯(lián)系，而期權(quán)價(jià)值的一個(gè)重要決定因素是MV與D差的期望和MV方差的比值。所以企業(yè)破產(chǎn)的概率由企業(yè)的MV及D共同決定。

第二個(gè)模型是不存在外部資本市場條件下的賭徒破產(chǎn)模型。該模型假設(shè)企業(yè)無法通過證券市場籌集資本，企業(yè)每期都以一定概率得到一個(gè)正的現(xiàn)金流和一個(gè)負(fù)的現(xiàn)金流，所以存在企業(yè)在一定期間內(nèi)總是得到負(fù)現(xiàn)金流的可能性。如果企業(yè)得到負(fù)的現(xiàn)金流，那么它就必須變賣資產(chǎn)來彌補(bǔ)損失，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值小于零時(shí)，企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)前面的假設(shè)，存在企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)總是得到負(fù)的現(xiàn)金流的情況。在此條件下，企業(yè)破產(chǎn)的概率由現(xiàn)金流(CF)和企業(yè)凈資產(chǎn)清算價(jià)(KA)之和的期望與CF方差的比率決定。

如果放松企業(yè)不能和外部資本市場接觸的假設(shè)，其余假設(shè)和第二個(gè)模型相同，就得到了第三個(gè)模型，即具有完美外部資本市場條件下的賭徒破產(chǎn)模型。在此條件下，企業(yè)的破產(chǎn)概率由企業(yè)現(xiàn)金流(CF)和企業(yè)的總市場價(jià)值(MV)之和的期望與CF方差的比率決定。

進(jìn)一步放松對資本市場的假設(shè)，就可得到第四個(gè)模型，即外部資本市場不完美條件下的賭徒破產(chǎn)模型。該模型進(jìn)一步考慮了融資成本、稅收及其他市場不完善因素對企業(yè)破產(chǎn)的影響。在此條件下，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與其凈資產(chǎn)清算價(jià)值之間會(huì)存在較大的差距。在這種情況下，衡量企業(yè)流動(dòng)性的指標(biāo)，即在其他所有融資渠道都被切斷時(shí)公司所能存續(xù)的時(shí)間，就可能成為計(jì)算企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。?