最近幾周，資金從新興市場的流出開始加速（單單在截至2月5日的一周內(nèi)，資金就流出了60億美元）。土耳其就是個典型，但印度、印度尼西亞、巴西、南非和其他國家同樣也發(fā)生了資金大規(guī)模流出的情況——大部分流出資金來自股票市場。“熱錢”之所以流出，原因在于人們對不斷積累的資產(chǎn)泡沫的擔心，以及對新興市場經(jīng)濟增長現(xiàn)已放緩的擔心。很多人認為，這些國家經(jīng)濟增長放緩的部分原因是美聯(lián)儲（Fed）緊縮計劃導(dǎo)致的銀根緊縮以及中國經(jīng)濟發(fā)展減速的結(jié)果。本播客是沃頓知識在線對沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授弗蘭克林•艾倫（ Franklin Allen）進行的訪談，可以讓我們更好地了解全球金融系統(tǒng)面臨的風險。

以下即為本次訪談經(jīng)過編輯的文字版。

沃頓知識在線：我先來說明一下背景，最近幾周，大量資金開始從新興市場流出。土耳其就是個典型，但印度、印度尼西亞、巴西、南非和其他國家同樣也發(fā)生了這種情況。長期以來，新興市場強勁的經(jīng)濟增長讓資金源源不斷地流入這些國家�？涩F(xiàn)在，與較為發(fā)達的國家相比，這些國家的增長前景看起來并不看好，所以，資金開始大量流出。而金融自由化往往意味著人們并沒有多少阻止資金快速流出的資本管制手段。

有些新興市場中央銀行的應(yīng)對之策是提高利率，以期吸引并將資金留住。毫無疑問，這種策略會產(chǎn)生很大的副作用：更高的利率導(dǎo)致企業(yè)更難得到貸款。截止到目前，這些提高利率的策略似乎對將資金留住并沒有起到多大作用�，F(xiàn)在，流出的大部分資金還都是股票市場的資金，但最終，這個潮流會滲透到債券市場。

從一定程度上來說，（很多觀察家認為）這些行為是對美聯(lián)儲收緊貨幣供應(yīng)——逐漸弱化量化寬松政策——以及中國經(jīng)濟增長放緩的反應(yīng)，這兩個因素會給新興市場造成非常重要的影響。這也是你看到的動態(tài)嗎？如果是的話，在你看來，原因何在呢？你認為，我們在這條道路上已經(jīng)走了多遠？

弗蘭克林·艾倫：我認為，從更廣泛的視角觀察現(xiàn)狀是很重要的。最近幾年來的情形一直是，很多資金從低利率國家——尤其是美國，不過也包括歐洲和日本以及其他國家——流向了新興市場。這就是我們常常聽人談起的“套利交易”（carry trades）。從根本上來說，這樣的資金流向給那些國家的資產(chǎn)價格造成了很大扭曲。我們只需看一個例子即可，如果你看一下巴西房地產(chǎn)市場發(fā)生的情形就會發(fā)現(xiàn)，它們的價格已經(jīng)快速上漲了兩三年。可是，房地產(chǎn)價格的上漲實際上似乎并不是巴西經(jīng)濟發(fā)展狀況良好的結(jié)果，而是因為他們出了問題，是因為資金的流入推高了匯率，而這讓巴西的制造業(yè)企業(yè)更難以參與競爭了。巴西的經(jīng)濟增長率事實上已經(jīng)相當?shù)土恕?br />
我認為，這也是很多人擔心的一個問題，人們一直將這種現(xiàn)象寬泛地稱為資產(chǎn)價格泡沫。而現(xiàn)在，因為銀根開始緊縮，所以，我們開始看到有人將資金逐漸撤出，有人開始擔心這些資產(chǎn)價格是否正確。這還只是一個過程的起點，毫無疑問，至少從一定程度上來說，這個勢頭還會在新興市場國家繼續(xù)，但以后，隨著我們繼續(xù)緊縮，從而最終導(dǎo)致利率開始上升，這個勢頭還會逐漸擴展到其他資產(chǎn)領(lǐng)域。

沃頓知識在線：你認為，從本質(zhì)上來說，這是個周期性的變化嗎？也就是說，因為金融資產(chǎn)為了追求最高投資回報會往復(fù)流動，是個自然而然的過程，現(xiàn)在這個趨勢會逐漸停下來嗎？

艾倫：不是，我并不認為這是個周期性的變化，雖然其中的一部分變化顯然具有周期性……到現(xiàn)在為止，低利率政策已經(jīng)將資產(chǎn)價格扭曲了很多年。有一種觀點認為，新興市場國家能夠消除這些流入資金發(fā)揮的作用，有能力應(yīng)對它們，但事實上，這些國家很難做到這一點。這些國家發(fā)生的資產(chǎn)價格上漲的問題，尤其是很多國家發(fā)生的房地產(chǎn)價格上漲的問題，如果發(fā)生倒轉(zhuǎn)，那么，它們就會出現(xiàn)美國、西班牙和愛爾蘭曾經(jīng)出現(xiàn)過的金融穩(wěn)定問題。我認為，這就是這些國家的危險所在。可麻煩在于，我們并不確知資產(chǎn)價格到底應(yīng)該是多少，因為我們實施這種非常寬松的貨幣政策已經(jīng)很長時間了。

沃頓知識在線：對這些國家來說，我想，危險在于他們試圖通過提高利率的方式阻止資金的快速流出，但此舉會對經(jīng)濟發(fā)展造成進一步的傷害。我認為，它們的貨幣面臨的危險與亞洲金融危機（20世紀90年代末）期間發(fā)生的情形有些類似。我并不是說它們現(xiàn)在已經(jīng)到了那個階段，也不是說一定會出現(xiàn)那種結(jié)果，而是說目前的趨勢與當時有些相似。毫無疑問，一旦一個國家的市場遭到突襲，那么，我們就會看到另一個受害者出現(xiàn)，就會看到這種多米諾骨牌效應(yīng)。那么，你認為發(fā)生這種結(jié)果的危險性有多大呢？你能談?wù)勥@些風險目前的狀態(tài)嗎？

艾倫：我認為，如果你提高利率，那么，你就會面臨金融穩(wěn)定的風險。土耳其已經(jīng)大幅提高了利率，不過其他國家提高利率的水平各不相同。但是，隨著利率的大幅提高，你會看到，長期資產(chǎn)的價格會應(yīng)聲下跌。如果長期資產(chǎn)是房地產(chǎn)，而銀行又給房地產(chǎn)發(fā)放了很多貸款，那么，（長期資產(chǎn)價格的下跌）就會引發(fā)銀行的問題。

如果所有這些問題加速顯現(xiàn)，人們便會開始盤算，自己現(xiàn)在是否應(yīng)該將資金撤出。隨之就會出現(xiàn)你剛才談到的那種這種動態(tài)，人們會預(yù)計資產(chǎn)價格將進一步下跌，從而，我們便會陷入那種非常糟糕的自我實現(xiàn)的預(yù)言之中……我認為，我們離那種結(jié)果還有一段距離，但不要忘了，我們只是剛剛開始推出緊縮政策，而且還沒有任何一個發(fā)達國家開始提高利率。所以，我認為，在回到“常態(tài)”——也就是在這么多的國家里不再有這么多唾手可得的資金——之前，我們還有很長的路要走。

沃頓知識在線：造成目前狀況的部分原因在于金融市場已經(jīng)變得完全國際化了，毫無疑問，各個市場之間的相互影響是空前的。美聯(lián)儲稍稍收緊了貨幣政策，在有些國家就會出現(xiàn)立竿見影的結(jié)果，進而，投資者就會擔心，可能無法保持以前的投資回報水平了。

不過，似乎沒有任何一個國家，也沒有任何人能控制這一系統(tǒng)，實際上，這是一個沒有任何主導(dǎo)者的網(wǎng)絡(luò)。美國顯然可以對很多事情發(fā)揮影響，但是，如果這個系統(tǒng)進入失控狀態(tài)，誰能負起責任呢？會有人負責嗎？人們能做些什么呢？美國能做些什么嗎？歐洲呢？他們對此會有興趣嗎？還是我們只能靜觀其變，眼看著一場“迷你型”或者超大規(guī)模的亞洲金融危機重演呢？

艾倫：我認為，目前的問題與以前有些不一樣，那時候，那些國家出現(xiàn)的嚴重問題是因為他們——企業(yè)和銀行——借了太多的外幣，而清理那些資金的問題又很棘手。而現(xiàn)在，值得慶幸的是，我們有了“中央銀行掉期”（central bank swaps）這個手段來對應(yīng)這個問題。現(xiàn)在面臨的重大問題是，這個系統(tǒng)將中國排除在外了。我認為，他們不應(yīng)該那么做，應(yīng)該把中國也納入到這個體系中來。這個體系是我們解決這些非常嚴重的全球問題的良藥。

我認為，在貨幣政策協(xié)調(diào)方面確實存在著一個問題。格赫拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）（印度儲備銀行（Reserve Bank of India）行長、印度財政部前首席經(jīng)濟顧問和國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）首席經(jīng)濟學(xué)家）幾天前也曾抱怨過這個問題。人們有這樣一種感覺，金融事務(wù)的全球治理機制之所以運轉(zhuǎn)不暢，是因為新興市場國家被排除在外了。

所以，當他們面臨各種問題的時候，就沒有解決問題的良好途徑了，我要說的是，這是因為國際貨幣基金組織是由美國人和歐洲人掌控的�？刂茩�(quán)的問題一直在G7集團、G8集團和G20集團之間尷尬地來回切換。到底哪個集團擁有控制權(quán)的問題從來都沒有徹底搞清楚。因為G7集團和G8集團不包括中國和巴西、印度等國家，盡管他們的經(jīng)濟規(guī)模很大。雖然G20集團包括這些國家，可這個集團似乎無法讓坐在桌邊的這么多人做出一致的決策。目前看來，我們還沒有一個應(yīng)對這些問題的良好治理機制……

沃頓知識在線：我們正在討論的很多國家都是亞洲國家。所以，人們會回想起那場亞洲金融危機，你剛才談到，目前的狀況與當時既有相似性，也有某些差異。很多國家的外匯儲備都比那時候更多了，所以，他們的貨幣系統(tǒng)已經(jīng)遠不是以前那么脆弱了。此外，你剛才還談到了掉期機制，你能用簡單的語言和我們談?wù)勥@種機制嗎？這種機制是指中央銀行用互換資產(chǎn)的方式來平衡幣值嗎？

艾倫：讓我們舉例說明這個機制的基本思路吧，比如說，如果韓國的銀行有美元負債，他們就需要獲得美元（清償債務(wù)）�？扇绻�市場動蕩，他們就很難獲得美元。中央銀行掉期機制可讓美聯(lián)儲為韓國央行（Bank of Korea）提供美元，韓國央行為此提供抵押品。之后，韓國央行可將美元借給國內(nèi)的其他銀行，并承擔由此帶來的信用風險。這是一種在最近這場金融危機中運行得非常成功的機制，也是讓我們免受亞洲金融危機那種壓力的原因之一。所以說，這個機制產(chǎn)生了很大的積極影響。

我認為，另一個重要因素是中國，因為中國擁有龐大的外匯儲備。現(xiàn)在，他們擁有3.66萬億美元。我們可能會看到的一種景象是，如果有些國家陷入了麻煩，他們可能不會向國際貨幣基金組織或者其他國際性機構(gòu)求助，而是直接找到中國人民銀行，請求他們給自己提供貸款。隨后，他們得到那些美元的方式可能會產(chǎn)生一些問題，但我認為，我們將來會看到很有意思的動態(tài)，我們以前未曾看到過的動態(tài)——既包括政治上的，也包括經(jīng)濟上的動態(tài)。

沃頓知識在線：你能談?wù)勀男﹪�家的銀行系統(tǒng)最為脆弱嗎？另外，考慮到歐洲和美國的銀行可能在這些國家都有大量的投資，那么，他們會受到什么反向沖擊呢？特別是歐洲。

艾倫：很顯然，資金存在著大規(guī)模的跨境流動……這是個金融穩(wěn)定的問題。如果你觀察一下房地產(chǎn)大繁榮的國家——很多國家都存在這一現(xiàn)象——就會發(fā)現(xiàn)，他們的資產(chǎn)價格可能會大幅下跌。我們可能會看到貸款壞賬等問題。此外，很多國家面臨的還不只是經(jīng)濟問題，他們也面臨著政治問題。（舉例來說）土耳其和泰國——以及即將開始大選的印度——除了（面臨經(jīng)濟上的挑戰(zhàn)）以外，還有很多政治問題。所以，這給整個金融系統(tǒng)造成了壓力。

那么，哪些國家的狀況會最糟呢？我想，如果不經(jīng)非常詳盡的研究，我們很難給出答案。這些國家的情況與歐洲不同，今年，我們會看到歐洲的資產(chǎn)質(zhì)量評估結(jié)果。雖然我們很難精確預(yù)測什么地方會出問題，但我認為，如果出問題的話，應(yīng)該是那些經(jīng)濟問題和政治問題交纏到一起的國家，不過我們還不能肯定他們真的會出問題。或許，資產(chǎn)價格并沒有被嚴重扭曲，形勢或許也會逐漸好轉(zhuǎn)。當然，這也是很多市場參與者和政府部門很多官員的觀點。

沃頓知識在線：或許，預(yù)測整體趨勢的一個好方法，是請你談?wù)効赡艹霈F(xiàn)的最好情況、溫和的情況和最糟糕的情況。你能談?wù)劤霈F(xiàn)每種情況可能性的百分比嗎？

艾倫：最好的情況是各種問題都平息下來。緊縮政策推出，中國的經(jīng)濟增長不會出現(xiàn)顯著放緩，他們也不存在影子銀行的問題。利率在幾個季度以后開始逐漸提高，并在較長的時間內(nèi)緩慢完成生息過程，任何地方都不存在金融穩(wěn)定問題。我想，這是一種美好的前景，我認為，這也是官方部門希望看到的前景。

溫和的情況是，我們會經(jīng)歷大幅波動，會更多地看到在最近幾天和最近幾周發(fā)生的事情。不過我們不會看到任何災(zāi)難性的事件發(fā)生�？赡軙�有幾個國家出現(xiàn)嚴重的問題。有些地方，比如土耳其或者巴西，可能會出現(xiàn)嚴重問題。但總的來說，我們不會出現(xiàn)全球性的金融穩(wěn)定問題。

最糟糕的情況是，資產(chǎn)價格確實已被嚴重扭曲，所以，我們會看到大規(guī)模的調(diào)整，隨后，我們會看到矯枉過正的情形，因為人們的預(yù)測會讓我們陷入那種自我實現(xiàn)的預(yù)言之中。匯率會低于應(yīng)有的長期匯率水平……我們會面臨大量的騷亂問題和金融穩(wěn)定的很多問題。局面可能會比亞洲危機的狀況更糟糕，因為這些問題不只是亞洲的問題，它們已經(jīng)成了全球性的問題，會在新興市場國家和發(fā)達國家之間發(fā)生相互反饋作用。

那么，這些情況發(fā)生的可能性都有多大呢？最后一種情況發(fā)生的可能性很小，不過也不是完全不可能。我認為，這種情況發(fā)生的可能性是10%或者15%——差不多就是這個樣子。我想說的是，溫和情況——也就是可能出現(xiàn)某些大幅波動、某些國家可能陷入麻煩的情況——發(fā)生的可能性最大�；蛟S在50%到60%之間吧。剩下的就是最好的情況了，這種情況發(fā)生的可能性會在25%到30%之間，其結(jié)果取決于我們?nèi)绾伪苊饬硗鈨煞N（可能性）。不過還有一種非常大的可能性，那就是：我認為真正的問題在于，沒人確知這些問題將來到底會如何搬演。

沃頓知識在線：市場始終存在著局面迅速發(fā)生變化的風險。即便官方知道應(yīng)該怎么做，或者他們自認為知道應(yīng)該怎么做，而且也想采取恰當?shù)男袆樱�可市場依然會�?ldquo;光速”發(fā)生變化，人們的行動就是無法領(lǐng)先市場的變化。

艾倫：確實如此。這也是最糟糕情況的一部分。市場就是會失控。

沃頓知識在線：面對新興市場的現(xiàn)狀，你認為，我們的聽眾應(yīng)該了解，但主流商業(yè)媒體并沒有清楚說明的問題是什么呢？

艾倫：我們聽到了很多人們對資產(chǎn)價格泡沫等問題的議論，但如果（資產(chǎn)價格泡沫破裂）真的發(fā)生了意味著什么呢？人們對這一點的討論并不多。還有，（資產(chǎn)價格泡沫破裂）的最終結(jié)果如何呢？我想，這是商業(yè)媒體沒有關(guān)注的事情——也就是沒有對思考這些問題其他角度的討論。如果回顧一下2007年的那場危機便會發(fā)現(xiàn)，除了有些人——比如，美國的某些人——認為在抵押貸款市場會發(fā)生某些問題外，對到底會出現(xiàn)什么情況的問題并沒有精確的官方表述。但問題并不僅僅出現(xiàn)在西班牙和愛爾蘭。我們看到的結(jié)果是，資產(chǎn)價格高得離譜，而當人們進行調(diào)整時，卻引發(fā)了重大的問題，而這些問題又導(dǎo)致了更多的問題。

我們現(xiàn)在面臨的重大問題是悲劇是否會重演呢？我認為，人們還沒有嚴肅地討論這個問題。人們大都還在按照標準的宏觀經(jīng)濟模型來思考這個世界，但我們現(xiàn)在似乎處在一個與以前完全不同的世界中，金融穩(wěn)定已經(jīng)成了核心問題。中央銀行的貨幣政策以及其他原因造成的資產(chǎn)價格扭曲，是我們還沒怎么弄明白的事情，盡管這個問題是2007年和2008年危機爆發(fā)時的核心問題。

我認為，人們沒有討論到的還有一個問題，那就是我們現(xiàn)在身處這個過程的什么階段。去年股票市場上漲30%真的是合情合理的嗎？在巴西，為什么圣保羅和里約熱內(nèi)盧的房地產(chǎn)價格在兩年內(nèi)就翻了一番呢？當我們厘清這些問題，并試圖回到長期利率的正常狀態(tài)時，現(xiàn)在和將來到底會發(fā)生什么情況呢？

沃頓知識在線：考慮到市場參與者的廣泛性和市場的復(fù)雜性，你認為最可能發(fā)生的情況是什么呢？我們是得過且過，直到出現(xiàn)大問題呢，還是充分了解問題所在，未雨綢繆，開始更有秩序地清理問題呢？你認為將來會出現(xiàn)什么情況呢？

艾倫：就像我們討論幾種可能性時談到的，我認為，很有可能——可能性或許在50%到60%之間——出現(xiàn)市場的大幅波動但不會發(fā)生災(zāi)難性事件……

我希望那是我們將來面臨的最糟糕的情況。不過我們還有更糟糕的情況，而且也不是不可能發(fā)生的。你在提問時談到，變化會以“光速”發(fā)生，我想，所有問題確實會很容易地爆發(fā)。很多資金會非�？斓剞D(zhuǎn)移，而這些資金如何投資卻非常難以判斷，外匯儲備及其跨境流動也會發(fā)生戲劇性的變化。我想說的是，我們以前確實沒有看到過資金在國際間以這種方式和這樣的規(guī)模流動的情形。