在剛剛過(guò)去的兩.會(huì)上，被稱作“水十條”的《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》首次出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中。3月底，環(huán)保部相關(guān)負(fù)責(zé)人明確向媒體表示：“水十條”在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)審議通過(guò)，經(jīng)修改完善后即將發(fā)布實(shí)施。未來(lái)水污染處理新增市場(chǎng)空間主要集中在縣城及村鎮(zhèn)，未來(lái)五年將加快城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施建設(shè)和升級(jí)改造污水處理設(shè)施。據(jù)悉，“水十條”涉及總投資將達(dá)2萬(wàn)億，已被納入環(huán)保部2015年工作重點(diǎn)。

 
　　大行業(yè)擴(kuò)張必然意味著企業(yè)的高速增長(zhǎng)機(jī)遇。這從國(guó)內(nèi)水務(wù)龍頭公司北京首創(chuàng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱首創(chuàng)股份）的并購(gòu)步伐即可得到驗(yàn)證。“公司從2000年上市以來(lái)，從‘沒(méi)有一滴水’，到2014年擁有日處理量1500萬(wàn)噸的能力，2014年末市值260億元，快速發(fā)展很大程度來(lái)自于活躍的并購(gòu)策略。”首創(chuàng)股份財(cái)務(wù)總監(jiān)馮濤對(duì)《首席財(cái)務(wù)官》表示。在企業(yè)的發(fā)展路徑中，除了內(nèi)生性增長(zhǎng)，并購(gòu)這種外延式擴(kuò)張的方式正成為企業(yè)做大做強(qiáng)、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的常用手段之一。這一點(diǎn)，在“2萬(wàn)億”的總量之下表現(xiàn)尤為明顯。
 
　　“成功的并購(gòu)一般呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征，并購(gòu)對(duì)價(jià)合理、目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。財(cái)務(wù)在并購(gòu)中起著至關(guān)重要的作用。從項(xiàng)目前期的盡職調(diào)查開(kāi)始，到對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的準(zhǔn)確判斷，項(xiàng)目的后期支持和投資后評(píng)估，都離不開(kāi)財(cái)務(wù)的細(xì)致工作。”馮濤強(qiáng)調(diào)。
 
　　并購(gòu)必然性
 
　　眾多環(huán)保企業(yè)都在2014年加大并購(gòu)力度，不斷增加項(xiàng)目數(shù)量，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、規(guī)模和市場(chǎng)占有率的增長(zhǎng)。根據(jù)馮濤介紹，2014年至今，公司斥資數(shù)十億元收購(gòu)嘉凈環(huán)保、葫蘆島、鐵嶺、新鄉(xiāng)等項(xiàng)目、投資十余項(xiàng)ppp水務(wù)資產(chǎn)，新增水處理能力206萬(wàn)噸/日，固廢處理能力4120噸/日。同時(shí)，公司剝離了資產(chǎn)回報(bào)率較低的京城水務(wù)。
 
　　回到“水十條”框架，其“新增市場(chǎng)主要集中在縣城及村鎮(zhèn)”的政策導(dǎo)向顯然是首創(chuàng)股份并購(gòu)方向的宏觀前提。以收購(gòu)蘇州嘉凈環(huán)保為例，首創(chuàng)股份進(jìn)軍農(nóng)村水務(wù)市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局明顯。嘉凈環(huán)保以經(jīng)營(yíng)村鎮(zhèn)分散污水處理成套設(shè)備的研發(fā)、制造、銷售、安裝、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)業(yè)務(wù)為主。
 
　　“在并購(gòu)熱的同時(shí)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)正在得到關(guān)注。并購(gòu)要對(duì)冰山下的風(fēng)險(xiǎn)做好足夠的準(zhǔn)備。并購(gòu)前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分審慎的盡職調(diào)查以避免損耗價(jià)值的并購(gòu)陷阱。”馮濤保持著財(cái)務(wù)角度的謹(jǐn)慎。他提出幾個(gè)常見(jiàn)隱患：經(jīng)營(yíng)不良狀況隱藏風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款無(wú)法收回、存貨計(jì)提減值、稅務(wù)處罰風(fēng)險(xiǎn)、未決訴訟風(fēng)險(xiǎn)、商標(biāo)專利糾紛風(fēng)險(xiǎn)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)糾紛導(dǎo)致評(píng)估值與實(shí)際價(jià)值差距過(guò)大等。
 

　　項(xiàng)目?jī)r(jià)值的財(cái)務(wù)判斷
 
　　項(xiàng)目的價(jià)值判斷作為商業(yè)談判的基礎(chǔ)，對(duì)并購(gòu)成敗有著至關(guān)重要的作用。項(xiàng)目?jī)r(jià)值分為內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是標(biāo)的公司在原有商業(yè)模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管控體系下的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值；而投資價(jià)值是基于特定投資人收購(gòu)后，對(duì)原有標(biāo)的公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和資產(chǎn)改造后產(chǎn)生的獨(dú)有價(jià)值。
 
　　從財(cái)務(wù)總監(jiān)的角色，馮濤甚至對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的價(jià)值判斷進(jìn)行了“很學(xué)術(shù)的研究”。他認(rèn)為對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的準(zhǔn)確估值首先是估值方法的選擇。企業(yè)在收購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，往往需要內(nèi)部收購(gòu)團(tuán)隊(duì)提供盡調(diào)估值報(bào)告，或由中介機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告。資產(chǎn)評(píng)估的方法通常是收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等，收益法通過(guò)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，即項(xiàng)目公司未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值，獲得公司的內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)法等相對(duì)估值法（常用P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA）是對(duì)于其他類似交易行為或交易目標(biāo)的相對(duì)比較價(jià)值。以上各種估值方法適用條件不同，各有優(yōu)缺點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目估值應(yīng)綜合應(yīng)用。估值無(wú)法完全準(zhǔn)確保證預(yù)測(cè)的絕對(duì)準(zhǔn)確性，不同購(gòu)買方對(duì)同一目標(biāo)的估值是不一樣的。建立相應(yīng)估值測(cè)算系統(tǒng)和程序，可以提高預(yù)測(cè)的精確性。我們認(rèn)為趨勢(shì)性判斷比精確性判斷更具戰(zhàn)略意義。
 
　　并購(gòu)過(guò)程中最大障礙就是價(jià)格分歧。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值確定與其資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、發(fā)展?jié)摿�、所處行業(yè)景氣度、市場(chǎng)平均估值水平等因素有關(guān)，也是交易雙方基于以上因素的博弈結(jié)果。
 
　　“從并購(gòu)方的角度，更關(guān)注以下三方面的價(jià)值：盈利預(yù)期變化的價(jià)值、協(xié)同價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值。”馮濤給出了清晰的并購(gòu)價(jià)值框架。
 
　　盈利預(yù)期變化的價(jià)值。此項(xiàng)價(jià)值變化是影響并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素，這也是收益法下評(píng)估增值的主要成因。實(shí)現(xiàn)超預(yù)期盈利的途徑，往往是收購(gòu)方引入新的高管團(tuán)隊(duì)、推動(dòng)新的發(fā)展戰(zhàn)略、對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行系統(tǒng)的整體梳理，堵塞管理漏洞，通過(guò)管理提升來(lái)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善。往往需要新股東將基于前期實(shí)踐總結(jié)和基于未來(lái)的預(yù)期管理能力綜合，從而對(duì)項(xiàng)目的收購(gòu)價(jià)值形成更準(zhǔn)確的判斷。同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)重組的價(jià)值，通過(guò)對(duì)標(biāo)的公司的資產(chǎn)梳理、剝離、新增等一系列活動(dòng)，給企業(yè)組建一個(gè)新的、被認(rèn)可的資產(chǎn)組合，然后通過(guò)轉(zhuǎn).讓，以這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)重組轉(zhuǎn).讓收益。
 
　　盈利預(yù)期未實(shí)現(xiàn)的原因往往是：標(biāo)的公司的管理狀況未得到改善；市場(chǎng)發(fā)生不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大變化，收入增長(zhǎng)低于預(yù)期；用戶的支付能力導(dǎo)致的應(yīng)收賬款回.收不及時(shí)；主要成本單項(xiàng)指標(biāo)過(guò)高等。
 
　　協(xié)同價(jià)值。收購(gòu)的標(biāo)的公司對(duì)企業(yè)原有產(chǎn)品線的補(bǔ)充，或上下游供應(yīng)鏈的延伸，進(jìn)而產(chǎn)生營(yíng)收擴(kuò)大、成本降低的協(xié)同價(jià)值。并購(gòu)協(xié)同可以體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)協(xié)同上，如實(shí)現(xiàn)縱向一體化，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游；加強(qiáng)市場(chǎng)影響力，獲取壟斷權(quán)；實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)等方面。也可實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，改變財(cái)務(wù)杠桿，提高資金的使用效率，降低資金成本。也可體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)，如實(shí)現(xiàn)集中采購(gòu)、渠道共享等，最終都反映在整合后企業(yè)盈利中。
 
　　并購(gòu)協(xié)同價(jià)值首先體現(xiàn)在并購(gòu)雙方在渠道、客戶、技術(shù)等方面的互補(bǔ)。全產(chǎn)業(yè)鏈投資獲得更大的協(xié)同價(jià)值，這是龍頭上市公司注重產(chǎn)業(yè)鏈上下游的對(duì)接以及全產(chǎn)業(yè)鏈延伸的縱向并購(gòu)。首創(chuàng)股份收購(gòu)嘉凈環(huán)保，在完善和提高了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)備制造領(lǐng)域?qū)嵙Φ耐瑫r(shí)進(jìn)入中小城鎮(zhèn)污水處理市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)大污水處理布局，從而完成在供水、污水、工程、固廢等多細(xì)分市場(chǎng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
 
　　戰(zhàn)略價(jià)值。項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值對(duì)公司估值主要體現(xiàn)在技術(shù)類公司并購(gòu)、國(guó)際性并購(gòu)及新興細(xì)分市場(chǎng)投資上，如新能源、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和傳統(tǒng)水務(wù)行業(yè)的整合投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)上考慮，戰(zhàn)略價(jià)值本質(zhì)上需要在前兩個(gè)價(jià)值階段予以實(shí)現(xiàn)；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，環(huán)保公司掌握未來(lái)引領(lǐng)行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)，跨入新興高增長(zhǎng)潛力的細(xì)分市場(chǎng)有極其重要的戰(zhàn)略意義。2014年環(huán)保行業(yè)國(guó)際并購(gòu)的代表作是首創(chuàng)集團(tuán)收購(gòu)澳大利亞Transpacific New Zealand公司100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)新西蘭廢棄物處理全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略投資，提升國(guó)內(nèi)固廢處理行業(yè)的綜合管理水平。
 
　　并購(gòu)后期的財(cái)務(wù)力量
 
　　在決定并購(gòu)后，財(cái)務(wù)往往提供工商變更、項(xiàng)目接收、過(guò)橋資金、制度建設(shè)等支持工作，確保項(xiàng)目按進(jìn)度進(jìn)行，并協(xié)助確保項(xiàng)目公司預(yù)期盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
 
　　“企業(yè)增長(zhǎng)如果主要依托于并購(gòu)方式，必須對(duì)投資后評(píng)估給予高度關(guān)注。”馮濤說(shuō)。他給出的具體建議是：財(cái)務(wù)部門通過(guò)投資項(xiàng)目后評(píng)估經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，總結(jié)出投資經(jīng)驗(yàn)曲線（收購(gòu)一個(gè)項(xiàng)目后，通過(guò)管理變革，能將主要的運(yùn)營(yíng)、管理、成本、財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠控制在何種范圍內(nèi)、有多大把握等），進(jìn)而推導(dǎo)出并購(gòu)給新的股東帶來(lái)的管理價(jià)值，將基于前期數(shù)據(jù)的實(shí)踐總結(jié)和基于未來(lái)管理的預(yù)期數(shù)據(jù)管理能力綜合，從而對(duì)項(xiàng)目的收購(gòu)價(jià)值形成更準(zhǔn)確的判斷。同時(shí)將并購(gòu)項(xiàng)目后期成敗的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，對(duì)一系列并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行系統(tǒng)性復(fù)制和整合，提高并購(gòu)效率。
 
　　“2014年，不僅是環(huán)保市場(chǎng)，各個(gè)行業(yè)的并購(gòu)都非常活躍，高溢價(jià)現(xiàn)象倍出。高溢價(jià)的理由往往是并購(gòu)方基于對(duì)行業(yè)的判斷和預(yù)計(jì)標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)。高溢價(jià)往往是被迫的，是并購(gòu)企業(yè)進(jìn)入熱門行業(yè)及高增長(zhǎng)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)彎道超車、產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略目標(biāo)需要支付的對(duì)價(jià)。”在資本市場(chǎng)游弋，馮濤發(fā)出這樣的感嘆。
 
　　并購(gòu)不是目標(biāo)，而是方法和過(guò)程，是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和效應(yīng)增長(zhǎng)的方法和過(guò)程。并購(gòu)后的整合是對(duì)公司實(shí)力的考驗(yàn)，針對(duì)并購(gòu)之后產(chǎn)生的在企業(yè)管理層面、文化層面和業(yè)務(wù)層面等方面產(chǎn)生的問(wèn)題，系統(tǒng)進(jìn)行整合，通過(guò)提高資源配置效率、技術(shù)學(xué)習(xí)效率、勞動(dòng)生產(chǎn)率，促進(jìn)并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)濟(jì)效益的新增長(zhǎng)。
 
　　在這樣活躍的并購(gòu)環(huán)境中，馮濤保持著對(duì)于并購(gòu)的冷觀察和思考。“2014年聯(lián)想集團(tuán)宣布從谷歌收購(gòu)摩托羅拉移動(dòng)智能手機(jī)業(yè)務(wù)。整個(gè)收購(gòu)價(jià)款為29億美元，當(dāng)時(shí)評(píng)價(jià)不一。而從聯(lián)想目前財(cái)報(bào)看，三季報(bào)利潤(rùn)增幅10.6%，比去年同期增幅29.6%大幅下降。收購(gòu)摩托羅拉在2014年10月完成交割，壓力尚未完全釋放，盡管聯(lián)想有著公認(rèn)的運(yùn)營(yíng)管理和成本控制的卓越能力，但扭轉(zhuǎn)摩托羅拉頹勢(shì)絕非一日之功。”馮濤對(duì)經(jīng)典并購(gòu)案例信手拈來(lái)，“從世界500強(qiáng)的成長(zhǎng)歷史可以知道，任何一家公司的壯大都需要經(jīng)歷多次的并購(gòu)。并購(gòu)是一些公司成長(zhǎng)壯大的正確方法，有強(qiáng)烈發(fā)展意愿的進(jìn)取型公司未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不會(huì)放慢并購(gòu)的步伐。誰(shuí)能實(shí)施正確的并購(gòu)，形成高效并購(gòu)整合能力，獲取與戰(zhàn)略目標(biāo)一致、業(yè)務(wù)協(xié)同、達(dá)到盈利預(yù)期目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)目標(biāo)，規(guī)避并購(gòu)陷阱帶來(lái)的價(jià)值毀損，誰(shuí)將最終成為有思想、有靈魂、有巨大價(jià)值創(chuàng)造能力的標(biāo)桿公司。”